美歐政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在較多不確定性，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定仍有變數(shù)

上半年美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息未對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)形成沖擊，也未使資金回流美國(guó)，美元不強(qiáng)反弱。筆者認(rèn)為主要有兩方面原因：一方面原因在于美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)欠佳。美國(guó)上半年GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)1.9%，低于去年同期的2.2%。美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息完全符合市場(chǎng)預(yù)期，并非意外之舉，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期較為充分。特朗普?qǐng)?zhí)政接連遇阻，各項(xiàng)競(jìng)選承諾與政策主張難以?xún)冬F(xiàn)，支持率不斷下降。美元走軟反映出外匯市場(chǎng)對(duì)特朗普政府的負(fù)面情緒與悲觀(guān)預(yù)期。

另一方面原因在于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與政治形勢(shì)明顯好轉(zhuǎn)，歐元匯率走勢(shì)受到支撐。歐元在美元指數(shù)貨幣籃子中的權(quán)重高達(dá)57.6%，歐元對(duì)美元的匯率變動(dòng)情況在很大程度上主導(dǎo)了美元指數(shù)的走勢(shì)。今年前8個(gè)月，美元對(duì)歐元貶值對(duì)美元指數(shù)貶值的貢獻(xiàn)率達(dá)70%左右。今年以來(lái)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭漸強(qiáng)，一季度 GDP同比增長(zhǎng)1.7%，二季度同比增長(zhǎng)2.2%，已連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)。今年已進(jìn)行的荷蘭大選、法國(guó)大選結(jié)果顯示對(duì)歐洲民族主義及民粹主義政治人士崛起的擔(dān)憂(yōu)可暫時(shí)解除，歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)在消退。

展望未來(lái)，美國(guó)及歐元區(qū)政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還存在較多不確定性，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定仍有變數(shù)。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的穩(wěn)健程度好于歐元區(qū)。上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背景是美聯(lián)儲(chǔ)接連加息造成銀根趨緊。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在科技創(chuàng)新能力、總體杠桿率水平以及對(duì)超常規(guī)寬松貨幣政策的依賴(lài)等方面比歐元區(qū)均要更為健康。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好的可持續(xù)性并不樂(lè)觀(guān)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)度依賴(lài)超常規(guī)寬松貨幣政策等問(wèn)題較美國(guó)而言更為嚴(yán)重。隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，歐洲央行可能會(huì)漸進(jìn)、謹(jǐn)慎地推動(dòng)貨幣政策回歸正常化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭可能受到影響。歐元區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)尚未根本性消除，近期西班牙等歐洲多地恐怖襲擊接連不斷，法國(guó)新任總統(tǒng)馬克龍支持率一路下滑，意大利大選依然面臨不確定性。二是美國(guó)總統(tǒng)特朗普財(cái)政刺激計(jì)劃前景尚不明朗。特朗普曾提出包括減稅和基建投資在內(nèi)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。但截至目前，特朗普新政基本無(wú)一兌現(xiàn)，特朗普支持率持續(xù)走低，“特朗普交易”已黯然失色。美國(guó)政府債務(wù)將在9月30日到達(dá)上限，美國(guó)政府停擺和違約風(fēng)險(xiǎn)再起，在政府債務(wù)及預(yù)算壓力下，特朗普能否如期推行減稅等財(cái)政刺激計(jì)劃受到質(zhì)疑。三是美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)啟“縮表”進(jìn)程，年內(nèi)還會(huì)再加息一次。在今年6月份的議息會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)明確公布了“縮表”計(jì)劃，9月份的議息會(huì)上宣布自10月份開(kāi)始啟動(dòng)“縮表”，預(yù)計(jì)12月份的議息會(huì)上會(huì)進(jìn)行年內(nèi)第三次加息。

總體來(lái)看，未來(lái)國(guó)際外匯市場(chǎng)“歐元強(qiáng)、美元弱”的情況可能會(huì)有所緩解，美元指數(shù)有望出現(xiàn)觸底反彈。全球貨幣政策的格局開(kāi)始由過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)一家單獨(dú)收緊，變?yōu)闅W元區(qū)、英國(guó)也顯露貨幣政策向正常化轉(zhuǎn)向的跡象，主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行貨幣政策邊際收緊帶來(lái)的“共振”也將對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。未來(lái)美元走強(qiáng)疊加全球流動(dòng)性收緊可能使國(guó)際金融市場(chǎng)再現(xiàn)動(dòng)蕩。

M2走勢(shì)與社會(huì)融資規(guī)模相背離，作為中間目標(biāo)的導(dǎo)向作用減弱 

社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，社會(huì)融資規(guī)模從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，而貨幣供應(yīng)量從負(fù)債方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。同樣作為存量指標(biāo)，從歷史表現(xiàn)看，社會(huì)融資規(guī)模存量與M2余額增速變化較為一致，2003-2016年兩者年度增速的相關(guān)系數(shù)為0.88，顯著正相關(guān)。但今年以來(lái)，兩者增速出現(xiàn)明顯背離，M2余額同比增速持續(xù)走低，但社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速保持穩(wěn)定。

在金融多元化發(fā)展背景下，M2的可測(cè)性、可控性以及與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性亦在下降，作為貨幣數(shù)量指標(biāo)，M2中間目標(biāo)地位下降。居民和企業(yè)更愿持有銀行理財(cái)和貨幣基金等高收益金融產(chǎn)品，而這些都沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)到M2指標(biāo)之中。金融脫媒的長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期金融去杠桿相疊加，未來(lái)M2將持續(xù)10%以下的低增長(zhǎng)水平。但不能因M2偏低增速就認(rèn)為社會(huì)流動(dòng)性趨緊。對(duì)當(dāng)前社會(huì)流動(dòng)性狀況的判斷，要更加重視社會(huì)融資規(guī)模的表現(xiàn)。社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)對(duì)整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性狀況的衡量，其準(zhǔn)確性要超過(guò)M2。

銀行資金壓力上升，融資成本易上難下

M2與社會(huì)融資規(guī)模相背離加劇了銀行資金壓力。一方面，M2增速放緩意味著銀行資金來(lái)源（負(fù)債）壓力加大。M2增速放緩意味著銀行存款被貨幣基金、理財(cái)產(chǎn)品等持續(xù)分流，銀行穩(wěn)定性強(qiáng)的被動(dòng)負(fù)債不斷流失，銀行尤其是吸收存款能力差的中小銀行不得不轉(zhuǎn)向穩(wěn)定性差的同業(yè)負(fù)債，即通過(guò)發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)拆借等方式來(lái)籌措資金。銀行同業(yè)負(fù)債對(duì)銀行間市場(chǎng)資金面較為敏感。目前銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的開(kāi)展已受到金融調(diào)控與金融監(jiān)管的影響而出現(xiàn)收縮。另一方面，社會(huì)融資規(guī)模保持快速增長(zhǎng)意味著銀行資金運(yùn)用（資產(chǎn)）力度不減。企業(yè)融資需求較旺，央行對(duì)銀行家的問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，二季度貸款總體需求指數(shù)為66.9%，高于去年同期10.2個(gè)百分點(diǎn)。銀行也需要保持資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張來(lái)維持凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。近年來(lái)，隨著利率市場(chǎng)化深入，銀行凈利差不斷收窄，銀行凈利潤(rùn)更多依靠資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。已披露中報(bào)的上市銀行數(shù)據(jù)顯示，今年上半年主要上市銀行凈利差平均降幅0.32%，上市銀行資產(chǎn)規(guī)模平均增長(zhǎng)3.87%。

銀行資金壓力上升加大融資成本上升壓力，未來(lái)資金價(jià)格易上難下。銀行資金壓力上升與中小銀行更多發(fā)行同業(yè)存單和進(jìn)行同業(yè)拆借來(lái)籌措資金，導(dǎo)致銀行間資金需求持續(xù)旺盛。面對(duì)旺盛的資金需求，為防止金融再次“加杠桿”，作為銀行間主要資金供給方的央行不僅不會(huì)“有求必應(yīng)”，反而會(huì)適當(dāng)減少流動(dòng)性投放，維持銀行間資金面“緊平衡”，從而導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)利率水平居高難下。我國(guó)債券市場(chǎng)以銀行間債市為主，銀行間債市托管量占全市場(chǎng)托管量的比重超過(guò)90%，銀行間市場(chǎng)利率因而極易向債券發(fā)行利率形成傳導(dǎo)。今年以來(lái)，不僅信用債發(fā)行利率有所上升，包括國(guó)債和政策性金融債在內(nèi)的利率債發(fā)行利率也有所抬升。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，8月份國(guó)債平均招投標(biāo)利率為3.59%，比去年12月份提高 0.77個(gè)百分點(diǎn)，政策性銀行債平均發(fā)行利率為4.13%，比去年12月份提高0.48個(gè)百分點(diǎn)，地方政府債平均招投標(biāo)利率為4.02%，比去年12月份提高0.97個(gè)百分點(diǎn)。存款流失導(dǎo)致銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)銀行間市場(chǎng)資金依賴(lài)度上升的同時(shí)，銀行凈利差持續(xù)收窄也使其難以自我消化資金成本的上升，其結(jié)果是銀行貸款利率對(duì)銀行間市場(chǎng)利率更加敏感，銀行間市場(chǎng)利率居高難下向信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的效應(yīng)也將有所提高。

防范金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨，關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)需警惕

隨著金融調(diào)控聯(lián)手金融監(jiān)管推動(dòng)金融去杠桿，金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制取得了一定成效。雖然目前金融風(fēng)險(xiǎn)可控，但需要看到，房地產(chǎn)泡沫、國(guó)有企業(yè)與地方政府高杠桿率等問(wèn)題尚未緩解，影子銀行、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等一些領(lǐng)域內(nèi)近年來(lái)累積的金融風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，銀行、證券、保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域存在的監(jiān)管套利、違法違規(guī)等金融亂象仍在發(fā)生，各領(lǐng)域之間金融風(fēng)險(xiǎn)相互交叉、傳染等互聯(lián)效應(yīng)未能消除，國(guó)際金融外部沖擊和銀行間流動(dòng)性緊張等突發(fā)事件還需警惕。總體來(lái)看，防范金融風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨，對(duì)可能出現(xiàn)的“黑天鵝”和“灰犀牛”都要保持高度警惕。

未來(lái)一段時(shí)間，需要重點(diǎn)關(guān)注以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：一是美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)整形成的風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)，可能引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，并對(duì)我國(guó)金融穩(wěn)定形成外部沖擊。未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)“縮表”和再次加息可能導(dǎo)致我國(guó)跨境資金流出壓力與人民幣貶值壓力再次階段性加大。二是房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)未緩解，房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控作用下，房?jī)r(jià)上漲與房貸過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭均已受到遏制。但經(jīng)過(guò)前期一年多的快速上漲后，目前房?jī)r(jià)依然高企，8月份70個(gè)大中城市新建住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比增長(zhǎng)8.1%，70個(gè)大中城市二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比增長(zhǎng)7.0%，分別比去年同期高0.8個(gè)和1.3個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款仍保持快速增長(zhǎng)，6 月末人民幣房地產(chǎn)貸款余額同比增長(zhǎng)24.2%，比去年同期高0.2個(gè)百分點(diǎn)；上半年增加3.04萬(wàn)億元，比去年同期略有多增，占同期各項(xiàng)貸款的38.1%。在銀行收緊房貸的壓力下，部分居民消費(fèi)貸款也被用于購(gòu)房。今年1-8月，居民新增消費(fèi)性短期貸款達(dá)1.26萬(wàn)億元，同比多增7514億元。

三是銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，要防止“錢(qián)荒”再現(xiàn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)固有的、根本性風(fēng)險(xiǎn)。銀行體系流動(dòng)性目前處于較為緊張、脆弱的狀態(tài)，突出表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率偏低，貨幣市場(chǎng)利率居高難下。今年6月末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.4%，處于歷史低水平。超儲(chǔ)率偏低意味著銀行間資金面“底子薄”，使得資金面穩(wěn)定性下降，也使得銀行防御心態(tài)增強(qiáng)，預(yù)防性資金需求上升、資金融出意愿下降，從而易放大邊際擾動(dòng)和短期資金供求矛盾。