二、金融去杠桿對(duì)社會(huì)資金面的影響

1.銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和債券投資萎縮拉低M2 增速

隨著金融去杠桿的推進(jìn)，廣義貨幣供應(yīng)量M2 余額同比增速今年以來(lái)逐月放緩，5月末為9.6%，比去年末降低1.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低2.2個(gè)百分點(diǎn)，低于《政府工作報(bào)告》確定的12%的增長(zhǎng)目標(biāo)2.4個(gè)百分點(diǎn)。M2增速30年來(lái)首次跌破兩位數(shù)，創(chuàng)1986年以來(lái)的歷史最低。M2 的派生渠道主要有貸款投放、外匯占款投放、債券投資和同業(yè)業(yè)務(wù)四大類(lèi)。今年以來(lái)，人民幣貸款增長(zhǎng)總體較為強(qiáng)勁，前5個(gè)月人民幣貸款增加6.43萬(wàn)億元，同比多增2829億元。伴隨人民幣對(duì)美元匯率企穩(wěn)回升，今年以來(lái)我國(guó)跨境資金流出壓力也明顯緩解，外匯儲(chǔ)備恢復(fù)小幅增長(zhǎng)，外匯占款雖然仍在減少，但比去年同期減少規(guī)模大幅縮小。今年前5個(gè)月外匯占款累計(jì)減少3929億元，同比少減少7324億元。在人民幣貸款和外匯占款增勢(shì)良好的情況下，M2增速回落主要與銀行債券投資和同業(yè)業(yè)務(wù)放緩有關(guān)，是銀行業(yè)存款金融機(jī)構(gòu)逐步去杠桿的結(jié)果。前5個(gè)月金融機(jī)構(gòu)“債券投資”累計(jì)增加1.32萬(wàn)億元，同比少增1.16萬(wàn)億元；與同業(yè)業(yè)務(wù)有關(guān)的“股權(quán)及其他投資”和“買(mǎi)入反售資產(chǎn)”增加4831億元，同比少增3.16萬(wàn)億元。

2.表內(nèi)信貸與表外融資增長(zhǎng)有效彌補(bǔ)債券融資縮量，社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)平穩(wěn)

社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，但兩者具有不同的經(jīng)濟(jì)含義。社會(huì)融資規(guī)模從金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，而貨幣供應(yīng)量從負(fù)債方進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。雖然金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方的M2增速持續(xù)放緩，但金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方的社會(huì)融資規(guī)模存量仍保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，5月末同比增長(zhǎng)12.9%，與去年末持平，比去年同期高0.3個(gè)百分點(diǎn)。前5個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)增加9.39萬(wàn)億元，同比多增1.23萬(wàn)億元。

結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融去杠桿導(dǎo)致債券融資減少，對(duì)社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)也存在一定沖擊。但同期本外幣貸款和表外融資增長(zhǎng)較多，有效彌補(bǔ)了債券融資的縮量。受銀行減少債券投資和債市調(diào)整的影響，公司信用類(lèi)債券發(fā)行遇冷，一季度發(fā)行量同比減少55.7%。受此影響，前5個(gè)月，社會(huì)融資規(guī)模中，企業(yè)債券凈融資累計(jì)減少3488億元，同比多減少1.92萬(wàn)億元。除企業(yè)債券凈融資大幅減少外，其他社會(huì)融資渠道增長(zhǎng)平穩(wěn)，其中，人民幣貸款和表外融資表現(xiàn)較為突出。前5個(gè)月，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加6.76萬(wàn)億元，同比多增5955億元；表外融資（委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票）增加2.26萬(wàn)億元，同比多增2.19萬(wàn)億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加400億元，同比多增3920億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資增加4212億元，同比少653億元。

3.市場(chǎng)利率走升并逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資成本傳導(dǎo)

在貨幣政策中性疊加監(jiān)管加強(qiáng)的金融去杠桿政策影響下，去年四季度以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率中樞有所抬升。今年5月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.88%，分別比去年12月份和去年同期高0.44個(gè)和0.78個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為2.8%，分別比去年12月份和去年同期高0.36個(gè)和0.85個(gè)百分點(diǎn)。

歷史來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率向債券市場(chǎng)的傳導(dǎo)總體較為順暢，兩者市場(chǎng)利率走勢(shì)較為一致，國(guó)債收益率變化滯后于貨幣市場(chǎng)利率兩個(gè)月左右。去年四季度以來(lái)，債券收益率也跟隨貨幣市場(chǎng)利率上升而上升。3個(gè)月、1年和10年期國(guó)債到期收益率由2016年10月末的2.02%、2.17%和2.74%升至今年5月末的3.21%、3.45%和3.61%。

貨幣和債券市場(chǎng)利率走高推高了企業(yè)發(fā)債成本。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，5月份公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券加權(quán)平均發(fā)行利率分別為5.04%、6.58%、5.71%和4.90%，與2016年10月份相比分別升高1.33、2.57、2.05和1.84個(gè)百分點(diǎn)。因發(fā)債成本上升，今年企業(yè)出現(xiàn)了持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)、規(guī)模更大的債券推遲或取消發(fā)行潮。尤其是3月份和4月份，推遲或取消發(fā)行的信用債多達(dá)240只，規(guī)模為2067億元。

金融去杠桿對(duì)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)形成沖擊，但其資產(chǎn)業(yè)務(wù)仍保持較快擴(kuò)張，其資金壓力相應(yīng)加大，對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性依賴(lài)度上升。貨幣市場(chǎng)利率走高也對(duì)銀行貸款利率形成一定傳導(dǎo)。今年3 月份，非金融企業(yè)及其他部門(mén)貸款加權(quán)平均利率為5.53%，比去年12 月上升0.26 個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期上升0.23 個(gè)百分點(diǎn)。3 月份，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為58.57%，比上年12 月上升5.84 個(gè)百分點(diǎn)。