推進(jìn)人民幣資本賬戶(hù)可兌換的風(fēng)險(xiǎn)與應(yīng)對(duì)
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我國(guó)金融改革和開(kāi)放的核心內(nèi)容包括利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革、資本賬戶(hù)開(kāi)放等，當(dāng)前應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)資本賬戶(hù)漸進(jìn)、有序、適度開(kāi)放，為人民幣進(jìn)一步國(guó)際化、國(guó)際收支趨向平衡創(chuàng)造條件。
一、人民幣資本賬戶(hù)改革面臨的挑戰(zhàn)
目前，中國(guó)影響力迅速上升，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本穩(wěn)定，外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，對(duì)外貿(mào)易與投資規(guī)模日益擴(kuò)大，資本賬戶(hù)開(kāi)放的條件越發(fā)改善。但是，人民幣資本賬戶(hù)可兌換面臨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)也不容忽視。
（一）資本賬戶(hù)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)仍需高度重視
資本賬戶(hù)開(kāi)放有可能放大資本市場(chǎng)情緒，經(jīng)濟(jì)理論從金融自由化角度出發(fā)，認(rèn)為如果時(shí)機(jī)尚不成熟或者條件尚不具備時(shí)就進(jìn)行金融自由化，會(huì)增加整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，加劇銀行體系的脆弱性，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，資本流動(dòng)自由化程度日益提高，與此同時(shí)接連爆發(fā)了1992年歐洲貨幣危機(jī)、1994-1995年墨西哥金融危機(jī)、1997-1998年亞洲金融危機(jī)以及2007-2009年美國(guó)金融危機(jī)和隨后的全球金融危機(jī)等，可見(jiàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放與金融危機(jī)發(fā)生之間存在直接因果關(guān)系。
本次金融危機(jī)后，全球?qū)嵭胸泿艑捤烧撸獠苛鲃?dòng)性過(guò)剩與國(guó)際短期資本沖擊風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放帶來(lái)挑戰(zhàn)。目前隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融深化與金融自由化趨勢(shì)的發(fā)展，資本流動(dòng)速度越來(lái)越快。國(guó)際短期資本的大量流動(dòng)，將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大起大落，貨幣匯率異常波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻繁出現(xiàn)。國(guó)際游資以各種高流動(dòng)資產(chǎn)形態(tài)出現(xiàn)，從短期資本流入的途徑看，主要表現(xiàn)為政府債券、企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)、股票、大宗商品期貨合約以及金融衍生工具。以上內(nèi)容正是我國(guó)當(dāng)前資本賬戶(hù)管理較為嚴(yán)格以及開(kāi)放程度較低的領(lǐng)域。由于我國(guó)金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)滯后、金融體系較為脆弱，一旦以上項(xiàng)目放開(kāi)并實(shí)施可兌換，極易引起由于監(jiān)管手段不足而導(dǎo)致的國(guó)際游資蜂擁而入或迅速退潮，給整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)顯著沖擊。未來(lái)在資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中，如何處理好有序推進(jìn)改革與防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系成為難點(diǎn)。
（二）資本賬戶(hù)開(kāi)放的配套改革措施仍不到位
資本賬戶(hù)開(kāi)放與我國(guó)利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制改革，人民幣國(guó)際化等金融體制建設(shè)與配套改革相輔相成，是下一階段我國(guó)金融體制改革的核心內(nèi)容。蒙代爾“三元悖論”，認(rèn)為本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。利率平價(jià)理論認(rèn)為均衡匯率是通過(guò)國(guó)際拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易形成。在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)、金融理論可見(jiàn)，人民幣資本賬戶(hù)可兌換不是孤立的政策，而是涉及到利率匯率、金融市場(chǎng)、乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)等方方面面政策調(diào)整。當(dāng)前，中國(guó)利率、匯率形成機(jī)制并不完善，一旦資本賬戶(hù)實(shí)現(xiàn)可兌換，在目前的全球貨幣體系下，將造成大量熱錢(qián)涌進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)，導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)的增加和資本交易的波動(dòng)，從而對(duì)人民幣匯率、國(guó)內(nèi)利率、證券市場(chǎng)、資本市場(chǎng)等金融領(lǐng)域造成沖擊，并將對(duì)宏觀(guān)政策決定產(chǎn)生不利影響。而反觀(guān)當(dāng)前我國(guó)利率制度、匯率制度、金融衍生工具市場(chǎng)建設(shè)以及其他金融制度與管理體系的完善情況，遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到足可以抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。盡管金融改革已經(jīng)啟動(dòng)，但目前我國(guó)利率體系與匯率體系基本上均表現(xiàn)為有管理的浮動(dòng)制度，并非以市場(chǎng)為基礎(chǔ)形成均衡利率與匯率，仍存在諸多問(wèn)題：利率形成機(jī)制僵化，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)發(fā)育不良，金融結(jié)構(gòu)過(guò)度壟斷；民間借貸隨意性、風(fēng)險(xiǎn)性、非合法性造成企業(yè)資金鏈斷裂，金融風(fēng)險(xiǎn)上升；銀行表外業(yè)務(wù)激增并缺乏有效監(jiān)管導(dǎo)致近期國(guó)際短期資本蜂擁而入；匯率缺乏彈性，致使人民幣長(zhǎng)期單邊升值；金融衍生品種匱乏，衍生市場(chǎng)處于萌芽階段，體制建設(shè)嚴(yán)重滯后等等。金融制度的不完善，將給資本賬戶(hù)可兌換帶來(lái)難度與挑戰(zhàn)，而且實(shí)現(xiàn)可兌換后，也會(huì)加大金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
（三）國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣資本賬戶(hù)進(jìn)一步開(kāi)放的要求不可忽視
1. 世界新一輪貿(mào)易談判要求人民幣資本賬戶(hù)開(kāi)放
傳統(tǒng)的WTO 多邊貿(mào)易框架進(jìn)一步推進(jìn)受阻，正在走向衰落，新一輪貿(mào)易自由化浪潮興起。不同貿(mào)易體系下的談判內(nèi)容更加側(cè)重貿(mào)易與投資并重、服務(wù)貿(mào)易和投資協(xié)定相關(guān)聯(lián)。在TISA、TPP、TTIP談判，以及我國(guó)正在與美國(guó)進(jìn)行的BIT2012 談判等更高標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際自由貿(mào)易協(xié)定的框架、內(nèi)容、要義等方面，我國(guó)由于理論視野、技術(shù)路線(xiàn)和相關(guān)制度的滯后而陷于被動(dòng)。例如，大多數(shù)TISA談判參與方在金融、證券、法律服務(wù)等領(lǐng)域已沒(méi)有外資持股比例或經(jīng)營(yíng)范圍限制。中國(guó)這些領(lǐng)域的政策仍停留在傳統(tǒng)的WTO多邊貿(mào)易框架體制下，銀行、證券、保險(xiǎn)、電信等行業(yè)在上一輪加入WTO談判時(shí)仍保留有許多限制外資準(zhǔn)入的條款，目前缺乏參與TISA談判的基本條件。而我國(guó)資本賬戶(hù)仍未能全面實(shí)現(xiàn)可兌換，尤其是在金融項(xiàng)目中證券投資一塊限制與管制仍然較為嚴(yán)格。如果對(duì)于國(guó)際自由貿(mào)易發(fā)展的新趨勢(shì)、新標(biāo)準(zhǔn)和新規(guī)則判斷不清，延遲資本賬戶(hù)可兌換時(shí)機(jī)，將顯著影響中國(guó)進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易自由化談判過(guò)程中與國(guó)際新標(biāo)準(zhǔn)、新規(guī)則的接軌，使我國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程受到制約。
2. 國(guó)內(nèi)資金對(duì)境外直接、間接投資需求加大
我國(guó)目前資本項(xiàng)下開(kāi)放程度仍顯不足，影響對(duì)外貿(mào)易和投資的便利性，不利于分享國(guó)際金融成果，阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程，不利于滿(mǎn)足投資者對(duì)外投資需求釋放。當(dāng)前，一方面，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不足，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重，證券市場(chǎng)低迷，房地產(chǎn)投資受限，社會(huì)民間資金投資領(lǐng)域極為有限；另一方面，隨著我國(guó)勞動(dòng)成本上升、國(guó)際房地產(chǎn)等投資產(chǎn)品價(jià)格下降，按照比較優(yōu)勢(shì)向周邊和亞洲國(guó)家進(jìn)行直接投資，以及投資國(guó)際金融證券市場(chǎng)以及海外購(gòu)房成為眾多國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的選擇。但是由于資本賬戶(hù)中民間資本流出一直是管制的重點(diǎn)，國(guó)內(nèi)民間資本對(duì)外投資長(zhǎng)期沒(méi)有暢通渠道，導(dǎo)致大部分資金通過(guò)非正規(guī)途徑進(jìn)行國(guó)際投資，這不僅不利于國(guó)內(nèi)成熟金融市場(chǎng)的建立，而且阻礙離岸金融中心資金循環(huán)，推遲人民幣國(guó)際化進(jìn)展。但是一旦個(gè)人投資者海外投資放開(kāi)，亦將引起民間資金外流，倒逼我國(guó)利率政策轉(zhuǎn)型，沖擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。資本賬戶(hù)可兌換過(guò)程中，如何進(jìn)行合理的制度安排，促進(jìn)境外投資的同時(shí)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)成為改革的挑戰(zhàn)之一。
綜上所述，盡管資本項(xiàng)目下人民幣可兌換是中國(guó)的必然選擇，但它帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)引起人們的足夠重視。在資本項(xiàng)目下人民幣可兌換的進(jìn)程中，通過(guò)制度設(shè)計(jì)有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制與化解必不可少。
二、未來(lái)資本賬戶(hù)開(kāi)放的政策選擇
資本賬戶(hù)可兌換改革應(yīng)為漸進(jìn)式改革，在條件成熟的前提下，逐步推出不同階段的改革措施，同時(shí)注重資本項(xiàng)目可兌換與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)及匯率政策相配合。此外，要注意的是資本項(xiàng)目可兌換并不意味著跨境資本流動(dòng)完全自由，資本項(xiàng)目可兌換后，仍然可以從金融穩(wěn)定等角度對(duì)可疑資金、外債、短期資本流動(dòng)等進(jìn)行宏觀(guān)審慎管理。
根據(jù)中央銀行公開(kāi)發(fā)表的研究報(bào)告，曾經(jīng)認(rèn)為我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換在2020年左右實(shí)現(xiàn)完全可兌換較為穩(wěn)妥。但是由于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展、金融形勢(shì)變化、貿(mào)易自由化要求以及投資需求擴(kuò)大等方面因素，當(dāng)前對(duì)于資本項(xiàng)目改革，實(shí)現(xiàn)完全可兌換的要求更加迫切，這一時(shí)間應(yīng)適當(dāng)提前，同時(shí)考慮利率匯率制度建設(shè)、資本市場(chǎng)完善、金融機(jī)構(gòu)改革、部分項(xiàng)目開(kāi)放難度等因素，建議資本項(xiàng)目完全可兌換時(shí)間提前至2015-2017年較為穩(wěn)妥。
（一）充分考慮國(guó)際規(guī)則與標(biāo)準(zhǔn)，逐步放開(kāi)人民幣資本項(xiàng)目
我國(guó)在進(jìn)行資本賬戶(hù)可兌換的改革過(guò)程中，對(duì)于直接投資、商業(yè)信貸、股票及債券、不動(dòng)產(chǎn)交易等項(xiàng)目的放開(kāi)，應(yīng)以當(dāng)前新一輪國(guó)際貿(mào)易自由化準(zhǔn)則為導(dǎo)向，充分遵循“服務(wù)貿(mào)易協(xié)定”（TISA）、《雙邊投資協(xié)定2012年范本》（BIT2012）、跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)伙伴協(xié)定（TPP）和跨大西洋貿(mào)易和投資伙伴協(xié)議（TTIP）等達(dá)成或即將達(dá)成的協(xié)議與談判規(guī)則。如TISA主要原則要求成員國(guó)全面給予外資國(guó)民待遇，即除各國(guó)明確保留的例外措施外，所有服務(wù)部門(mén)包括證券、銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)均需對(duì)外資一視同仁；原則上取消必須設(shè)立合資企業(yè)的各種要求，不得限制外資控股比例和經(jīng)營(yíng)范圍，等等。我國(guó)在資本賬戶(hù)實(shí)現(xiàn)可兌換過(guò)程中，必須充分考慮吸納當(dāng)前國(guó)際主要貿(mào)易談判的規(guī)則，增加對(duì)外貿(mào)易和投資的便利性，爭(zhēng)取新一輪自由貿(mào)易談判的主動(dòng)性。
（二）針對(duì)不同合作伙伴，提高資本項(xiàng)目開(kāi)放程度
目前，我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換改革在全國(guó)范圍內(nèi)，根據(jù)不同地區(qū)發(fā)展程度與情況，部分開(kāi)放政策在有關(guān)區(qū)域?qū)嵤┝饲捌谠圏c(diǎn)工作，如個(gè)人投資者開(kāi)展境外直接投資、跨境人民幣貸款等。在國(guó)際層面，也可適當(dāng)考慮對(duì)不同區(qū)域采取不同的資本賬戶(hù)開(kāi)放政策。與我國(guó)發(fā)展程度相當(dāng)?shù)慕鸫u國(guó)家或其他類(lèi)似發(fā)展階段國(guó)家，可以采取較大的開(kāi)放政策，以相互促進(jìn)共同發(fā)展；對(duì)亞、非、拉廣大發(fā)展中國(guó)家，尤其是我國(guó)能源與原材料主要進(jìn)口地區(qū)，采取較大的放開(kāi)政策；對(duì)歐、美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，由于其金融市場(chǎng)完善程度遠(yuǎn)超我國(guó)，是熱錢(qián)等資金的主要來(lái)源地，應(yīng)采取較為謹(jǐn)慎的政策取向，小步穩(wěn)健推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。
（三）以證券投資為重點(diǎn)，有計(jì)劃、有步驟取消資本項(xiàng)目管制
一是放寬金融機(jī)構(gòu)外資持股比例限制。我國(guó)金融行業(yè)市場(chǎng)外商投資市場(chǎng)準(zhǔn)入限制嚴(yán)格，其中，銀行業(yè)外資并購(gòu)中資銀行持股比例單家不得超過(guò)20%，多家累計(jì)不得超過(guò)25%；證券公司外資持股比例不得超過(guò)33%（目前實(shí)際已放寬到49%），不得從事A 股交易（目前已有試點(diǎn)有條件放開(kāi)）；保險(xiǎn)業(yè)中壽險(xiǎn)公司外資持股比例不得超過(guò)50%等。目前包括韓國(guó)等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家已經(jīng)在相當(dāng)程度上認(rèn)可服務(wù)貿(mào)易與投資協(xié)定的新標(biāo)準(zhǔn)、新規(guī)則，并在外商持股比例等方面身體力行實(shí)施改進(jìn)。我國(guó)下一階段，亦應(yīng)逐步提高外資持股比例，落實(shí)國(guó)民待遇原則，力爭(zhēng)最終取消外商投資于中國(guó)金融業(yè)的持股比例限制。二是完善QFII與RQFII機(jī)制。實(shí)際上，無(wú)論是QFII還是RQFII機(jī)制，都是資本賬戶(hù)實(shí)施管制的臨時(shí)措施，通過(guò)額度、比例、審批等方面規(guī)定，限制境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的進(jìn)入。未來(lái)，可以考慮有計(jì)劃、有步驟，逐年逐步擴(kuò)大投資主體資格，提高外資持股比例，如每年提高若干個(gè)百分點(diǎn)等，直至最終取消QFII等相關(guān)臨時(shí)過(guò)渡政策。三是鼓勵(lì)境內(nèi)民間投資者進(jìn)行跨境投資。應(yīng)認(rèn)識(shí)到在發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣寬松的背景下，引導(dǎo)人民幣可兌換成外幣出國(guó)投資，讓資金走出去，可以形成外匯市場(chǎng)對(duì)沖力量，緩解人民幣升值壓力。下一步，可考慮建立合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資制度，以溫州金融改革為試點(diǎn)，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，在投資領(lǐng)域方面，由有限的幾個(gè)領(lǐng)域逐步擴(kuò)展到直接投資、證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)等資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。四是完善資本市場(chǎng)跨境投資制度。推動(dòng)人民幣成為更廣泛的交易和結(jié)算貨幣，推行股票市場(chǎng)國(guó)際版、境外發(fā)行熊貓債等，形成以人民幣定價(jià)的國(guó)際資產(chǎn)，并在條件基本許可的范圍內(nèi)加大試點(diǎn)和推廣力度。
（四）重視金融改革配套體系建設(shè)
央行研究成果表明，資本賬戶(hù)開(kāi)放與所謂的“前提條件”并不是簡(jiǎn)單的先后關(guān)系，而是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)推進(jìn)的關(guān)系。積極推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，同時(shí)必須進(jìn)一步加快利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革與金融市場(chǎng)體系建設(shè)。一是綜合利用利率、匯率政策及其他經(jīng)濟(jì)政策，協(xié)調(diào)資本在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)的有序流動(dòng)，盡量實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。二是資本項(xiàng)目開(kāi)放后，需建立強(qiáng)有力的金融宏觀(guān)調(diào)控和監(jiān)管體系，建立統(tǒng)一的應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，可借鑒英國(guó)、澳大利亞、日本、韓國(guó)等國(guó)家的做法，成立超越目前幾大分業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的部門(mén)，以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管各組成部分之間的有效鏈接與溝通。三是盡快取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度，還匯于民。目前強(qiáng)制結(jié)售匯制度所帶來(lái)的弊端越來(lái)越明顯。還匯于民后，民間主體會(huì)基于市場(chǎng)原則對(duì)外匯資產(chǎn)進(jìn)行更加有效的運(yùn)作，更好地分散風(fēng)險(xiǎn)和追求更合理的回報(bào)，即使部分企業(yè)決策失敗，也不會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。四是穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的同時(shí)，需加快轉(zhuǎn)變外匯管理方式，做好應(yīng)對(duì)跨境資金雙向流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的政策預(yù)案，加強(qiáng)對(duì)跨境資金大進(jìn)大出的監(jiān)管力度。此外，要將資本項(xiàng)目可兌換納入法制框架，加快推進(jìn)相關(guān)法規(guī)清理。(閆敏 國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部)